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　　牛宝平台入口牛宝平台入口牛宝平台入口江苏省唯一 A+H 上市路桥公司。公司于 1992 年成立，1997 年、2001 年分别在香港联 交所、上交所两地上市，并于 2002 年建立一级美国预托证券凭证计划（ADR）。公司主要 业务是投资、建设、经营及管理江苏省境内的收费路桥。

　　30 年稳健经营，上市路桥标杆。路产方面，1996 年公司核心路产沪宁高速江苏段建成 通车，并于 2006 年完成八车道改扩建，2015-2021 年间，公司相继通过并购、投资、建设 等多种方式完成宁常、镇溧、广靖、锡澄、锡宜、常宜、宜长、五峰山大桥及南北接线等 多条公路的开通及运营，主业规模持续扩张；配套服务方面，2016 年对沪宁高速公路的 6 对服务区启动“3+3”经营模式转型，并于 2019 年全部完结；环保方面，2022 年收购云杉清 能，优化产业结构布局。

　　背靠江苏省国资委，股权结构稳定。公司控股股东为江苏交通控股有限公司，持有 54.44%股份，实际控制人为江苏省国资委，国有资本占多数，股权结构十分稳定。 国内资产规模最大的公路上市公司之一。截至 2023 半年报，公司直接拥有 7 家全资子 公司、4 家控股子公司、15 家参股联营及合营企业，涵盖路产、交通+、房地产和金融等多 领域，总资产规模约 798 亿元。

　　公司以收费公路及配套服务业务为核心，以地产开发、广告、投资业务为辅，并积极 探索交通+、新能源等多元盈利点。公司凭借多条优质路产及配套服务区稳健经营，通行 费收入近几年基本稳定在 70 亿元以上，常态运行下收费公路业务毛利率稳定在 55%-65%。 2022 年受外部因素影响，路网通行量下降，公司以并购方式切入环保领域，开辟新利润增 长点的同时优化产业结构，对冲周期波动。

　　内生增长+多元业态延展，收入和利润保持稳健增长。2022 年公司实现 132.6 亿元营收 和 37.2 亿元归母净利润，同比下滑 7.0%和 13.0%，主要系 2022 年外部因素及四季度货车通 行费减免 10%影响。23H1 公司实现 71.4 亿元营收和 24.8 亿元归母净利润，分别同比增长 46.4%和 35.7%，分别同比 19H1 增长 47.6%和 8.8%，主要系去年低基数反转修复所致。 2013-2022 年公司营收复合增速达 6.4%，2013-2022 年归母净利润复合增速达 3.6%，整体业 绩增势稳健。

　　2022 年综合影响致使毛利率下滑，23H1 边际改善。2022 年车流量受外部因素影响， 盈利能力有所下滑，2022 年毛利率为 33.3%，伴随政策优化，毛利率显著回升，23H1 毛利 率同比增加 2.86pts 至 45.0%。从期间费用来看，主要为管理费用和财务费用，23H1 合计期 间费用率降低 4.4pts 至 9.1%，其中管理费用主要为人工成本，2022 年及 23H1 刚性增长 33.6%、6.4%，管理费用率分别为 2.22%、1.54%。此外 2022年及 23H1财务费用同比 39.0%、 -2.9%，财务费用率分别 8.3%、7.5%，22 年主要系 21 年 6 月五峰山大桥通车运营后借款利 息费用化影响致使增长。

　　分红依旧，凸显稳健股息价值。22 年归母净利润同比下降 13%，但实际分红 23.17 亿 元，公司上市以来累计现金分红 336 亿元，分红率近 70%，位居高速公路板块第二，自 18 年以来分红金额维持稳定，连续 5 年维持 0.46 元/股，具备稳健股息价值。

　　高速公路收入主要取决于车流量及通行费两大因素。1）车流量：可以分为客车和货 车两类，其中客车流量主要受出行需求影响，2022 年外部因素多点扩散下，居民出行意愿 及频次明显下降，导致客运量、旅客周转量疲软；货车流量主要受物流需求影响，消费端 看快递运输量，供给端看制造业生产景气度；2）通行费：常态情况下高速公路的收费机制 相对稳定，但 2022 年外部因素影响，为保民生、物流减负，22Q4 货车通行费减免 10%， 且全国各地区出现关停收费站及服务区情况，从而造成高速公路企业通行费收入下滑。

　　刚性客流：刚性客车流量对经济敏感度相对较低，整体出行逐月有序恢复，23M1-M9 累计公路客运量同比增长 20.9%。此外长期看，汽车保有量持续提升仍将赋能客流上行动 力。旅游客流：外部扰动因素消除，持续三年累积旅游需求迎来大爆发，23 年以来春运及 多个节假日（五一、端午）旅游需求得到集中释放，23M1-M9 累计公路旅客周转量同比增 长 36.7%。

　　货运流量回暖的驱动力在于生产和消费需求的持续释放。从货运周转量、货运流量指 数可见 2023 年以来公路货运流量稳步复苏，其中 23M1-M8 货运周转量累计同比增长 7.3%， 截至 23 年前 9 月全国整车货运流量指数同比去年有明显回升。

　　消费端快递复苏：23M1-M9 规上快递业务量同比增长 16.4%，映射消费需求回暖信号。 生产端工业景气：伴随供应链上下游复苏，订单持续提升带动货运量提升，从中国货运运 输生产指数看，2023 年 3 月开始指数稳定突破 200，为 2019 年以来首次，预计整体修复已 经步入常态，增速中枢或趋于稳定，体现货运复苏弹性。

　　收费站关停影响消除。受外部因素扰动，22M4 及 22M10-M12 全国各地出现部分收费 站及服务区关停现象。伴随外部因素消退，收费站及服务区重新开放通车运营，收入迎来 边际改善。 通行费减免停止。2022 年 9 月 28 日，交通部及财政部联合发布《关于做好阶段性减免 收费公路货车通行费有关工作的通知》，提出在继续执行现有各类通行费减免政策的基础上， 全国收费公路统一对货车通行费再减免 10%（2022 年 10 月 1 日-12 月 31 日）。23 年起，通 行费优惠停止，利好收入提升。

　　核心路网车流量稳步恢复，催化公司路产主业回暖。23H1 宁沪高速控股路产日均车流 量合计 51.9 万辆/日，较 22 年全年车流量中枢有大幅提升，通行费收入 45.22 亿元，同比增 长 35.7%。

　　公司主要经营长三角地区高速公路业务，直接参与经营和投资的路桥项目达到 17 个。 拥有或参股的公路里程已达到 910 公里。除沪宁高速外，公司还拥有宁常高速、镇溧高速、 广靖高速、锡澄高速、锡宜高速、镇丹高速、沿江高速、江阴大桥、苏嘉杭高速、常宜高 速、宜长高速以及五峰山大桥等位于江苏省内的收费路桥全部或部分权益。

　　公司所拥有或参股路桥项目是连接江苏省东西及南北陆路交通大走廊，包括 11 条既有 成熟期路产和 4 条新路产。其中，沪宁高速沿线 个收费站，剩余收费年限 9 年，占总 收费年限 25%，其他路产剩余收费年限占比分别为：宁常高速（37%）、镇溧高速（37%）、 广靖高速（21%）、锡澄高速（21%）、锡宜高速（21%）、环太湖（34%）、镇丹高速 （81%）、苏嘉杭（32%）、沿江高速（37%）、江阴大桥（21%）、常嘉高速（23.86%）、宜 长高速（90%）、五峰山大桥（92%）等。

　　公司整体路产车流量和通行费收入维持稳步增长，其驱动因素来自两方面，一是既有 成熟期路产业绩受益于腹地经济增长和汽车保有量稳健提升，推动路产流量及收入稳步增 长；二是新投路产带来的新车流量，公司通过并购和新建路产积极扩张资产规模，如 2015 年以 11.64 亿收购宁常镇溧高速和锡宜高速 100%的股权，并在 2018-2021 年分别投资建设 开通运营镇丹高速、常宜高速、五峰山大桥 3 条高速公路，有利地支撑了公司中长期成长 能力。

　　公司核心路产沪宁高速贡献主要收入及利润，分路产看收入利润仍以沪宁高速为主。 以 22 年来看，沪宁高速贡献路产收入的 58%，贡献路产毛利的 62%，另外宁常、镇溧高速 合计贡献 16%的营收和 18%的毛利，锡澄、广靖高速合计贡献 9%的营收和 9%的毛利，锡 宜及太湖公路贡献 6%的营收和 5%的毛利。

　　区域赋能+汽车保有量是沪宁高速车流量增长核心驱动力。活跃的经济驱动汽车保有 量的增长，带来了交通的刚性需求。 区域赋能：沪宁高速连接长三角地区经济最发达的 6 个大中城市，分别是上海、苏州、 无锡、常州、镇江和南京，充分享受腹地经济高速发展红利，2022 年 6 市全国 GDP 占比 9.5%，苏南 5 市全省 GDP 占比 57.3%，过去 20 年（2002-2022 年）沪宁高速沿线六市 GDP 复合增速的平均增速达 12.4%。 汽车保有量：社会汽车保有量的增长直接推动了公路货运和客运车流量的稳定增长， 过去 19 年（2002-2021 年）沪宁高速沿线六市汽车保有量复合增速的平均增速达 16.0%。

　　依托沪宁“黄金通道”，协同构建苏南路网主导地位。公司已在苏南地区的高速公路 网络中占据主导地位，以沪宁高速为核心，其余控股或参股的成熟期路桥项目也均位于江 苏南部区域沿江和沿沪宁两个重要产业带中的核心陆路交通走廊。

　　既有成熟期路产随长三角经济发展稳健经营。其中宁常、镇溧高速公路毛利率最高， 2022 年毛利率 58.8%；广靖、锡澄高速公路合计车流量最高，2022 年合计车流量 4055 万 辆；环太湖高速公路发展势头良好，为 2022 年既有成熟期路桥项目中唯一一个车流量正增 长的路段。

　　公司“新路产投资+老路产改扩建”两手抓，巩固苏南路网主导地位的同时，或进一步 发挥路网协同效应和规模效益，有望贡献中长期成长性。1）公司新建方面：对于常宜高 速、宜长高速、五峰山大桥三条新路，经营好转后有望进一步减亏扭盈。此外公司在建龙 潭大桥及其北接线）公司改扩建方面：锡宜高速改扩建预计 工期为 23 年 1 月-26 年 6 月底。此外沪宁路江苏段进一步改扩建也已经开启前期研究。新 路开通+老路改扩建或逐步贡献更多利润，进一步提升公司苏南路网核心地位。

　　战略拓新，切入环保领域。2022 年 7 月公司作价 24.57 亿元收购集团旗下云杉清能 100% 股权。公司成立于 2016年 11月，是江苏交控“交通＋”产业板块的重要构成，主营光伏、海 上风电等清洁能源发电，连同其 10 家控股子公司和 3 家参股公司已投资 67 个清洁能源项 目，公司光伏、风电建设主要集中于徐州、连云港、宿江、淮安、盐城等地。

　　具备基础设施应用场景优势。云杉清能依托交通闲置资源，拓展“高速路网+光伏应 用”业务模式，可充分挖掘基础设施资源潜力，而宁沪高速持有高速公路、服务区、收费站 等交通基础设施的核心资产，具有终端用户的绿色能源出行消费场景，两者协同可实现“交 通+能源”深度融合。

　　云杉清能经历了从交通路网光伏项目到大型地面集中式电站，再到海上风电项目建设 的两轮跨越式发展。截至 22 年底，并网项目总装机容量达 526.6 兆瓦（含参股权益装机量）， 其中：控股海上风电 300 兆瓦（系子公司如东 H5 海上风电项目于 21Q4 全容量并网投运）、 控股光伏电站 113.1 兆瓦、参股光伏电站 3.5 兆瓦及参股风电 110 兆瓦。2022 年，公司累计 发电量 9 亿 kWh，同比增长 44.4%，其中:风电 7.5 亿 kWh，光伏 1.5 亿 kWh。

　　资产优质，收益预期稳定。自收购云杉清能公司以来，其营收规模、盈利水平持续增 长，体现出较高的成长性和稳定的收益预期，2022 年云杉清能实现净利润 2.02 亿元，同比 大增 168.8%。公司预计后续 2023-2045 年每年贡献 7-8 亿收入（占 22 年公司总营业收入 5%-6%），贡献 2-3 亿利润（占 22 年归母净利润 6%左右）。 测算云杉清能年投资回报率超 9%。根据资评报告数据，云杉清能预计合计投资资本 现值约 64.2 亿元，通过投资成本 20.3 亿元，测算得年投资回报率 9.02%。

　　公路配套服务主要包括高速公路服务区的加油、餐饮、零售业务。配套服务收入的变 化主要依赖于各服务区客流量的变化，尤其与沪宁高速交通流量的变动密切相关。 2016 年启动服务区全面提升改造。考虑到长达 20年大客流不间断运行下，服务区设施 老化、经营业态单一、经济效益欠佳等因素，公司于 2016 年 11 月启动沪宁高速服务区经 营模式“3+3”供给侧结构性改革升级，并于 2019 年底工作全面完成（其中梅村、仙人山、 黄栗墅 3 对服务区实行“外包+监管”模式；阳澄湖、窦庄、芳茂山 3 对服务区实施“平台 拓展”方案）。

　　23H1 配套服务收入及服务区租赁收入反转增长。23H1 配套服务收入同比增长 101.1% 至 9.00 亿元，其中服务区租赁收入同比增长 18.1%至 0.58 亿元，一方面由于 2022 年服务区 租赁收入受租赁终止影响导致低基数，另一方面受益于受油品销量上升影响，23H1 油品销 售收入约 8.31 亿元，同比增长 112.9%。

　　2022 年公司服务区业态“江苏宁沪模式”或出现新的积极变化。公司创新服务区业态招 商和运营管理方式，探索公司与租赁方利益共享、风险共担、发展共赢的新模式，完善和 优化“大平台”招商方案，以仙人山服务区为试点，形成“保底+分成”的大平台招商方案，有 望在国内实现模式领先。目前黄栗墅、梅村服务区招商工作正在稳步推进中，仙人山服务 区餐饮项目新承租单位已于 2022 年 11 月进场。

　　专业化趋势逐步明朗，当前我国高速公路服务区经营模式向统一合作过渡。根据 2020 年 5 月杨林等发表于《公路》期刊的论文《高速公路服务区拓展功能及经营模式研究》，当 前我国高速公路服务区开始向经营规模化和管理专业化发展：将从单点经营转变为连锁规 模化经营，实现经营的规模效益；专业化的运营团队将取代服务区自营模式，以便进行专 业化管理。我们认为，对于高速公路企业来说，流量变现能力成熟后，服务区的稳态运作 模式可能演化成“类商贸零售”的“保底+提成”模式，通过空间供给（高速公路公司）及服务 供给（专业服务区运营商）的相对分离真正实现经营规模化和管理专业化，从而最终达到 坪效最大化。

　　金融投资助力利润增长牛宝平台入口。公司近年来金融投资规模持续提升，从 2018 年不到 100 亿元， 增长至 2022 年 200+亿元，2022 年取得投资收益 18.68 亿元，已成为重要利润支柱，且每年 收益率保持相对稳定，过去 5 年平均收益率 8.2%。

　　参股投资+分红收益相对稳定。公司主要通过参股沿江、扬子大桥、苏州高速管理 3 家 联营公司取得较为稳定的投资收益，此外公司目前已经陆续投资了紫金信托、江苏银行、 江苏租赁等大类金融股权投资，创造新的收益增长点。

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